文/Oak

　　来源：略大参考（ID:hyzibenlun）

　　用一句话形容京东的2018年：永不见底。

　　股价从年初的50美元左右，一路到现在的20美元左右，一度逼近上市价格19美元，一年内价格跌落60%。与京东落寞股价形成对照的是，今年9月份前美股气势如虹，8月30日纳斯达克指数攀至8133点，创下历年新高。

　　除了第三季度那桩由创始人性丑闻引起的黑天鹅事件，实际上，在此之前，京东在战略上的危机已经显现。

　　一个以自建物流，高速增长的GMV被投资人们不断看好的公司却在2018年迷失，我们需要回到这一年重新寻找这家公司。

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　　第一季度: 50.50USD~40.49USD

　　2018年1月27日，出席达沃斯论坛的京东创始人刘强东直言，京东的股价太低了。2天之后，1月29日，京东股价达到历史最高峰50.68美元，市值高达735亿美元。

　　回头来看，很少有人想到那是京东此后一年股价最高峰。

　　早在2017年11月，新加坡毕盛资产管理公司（简称“毕盛资产”）发布的京东做空报告称，京东和阿里巴巴之间的价格战影响深远。它是一场持久战，无论在3C、家电、服装、快消品等领域，京东都无明显胜算。

　　报告的依据是，3C和家电产品占据了京东自营业务76%的营收，若继续给予用户价格折扣，京东将很难盈利；然而若对竞争对手的价格战不作回应，京东将大幅损失市场份额。毕盛资产在报告最后预计，价格战恶果最快在2018年显示出来。

　　一语成谶，2018年确实是京东的灾难年，虽然不完全是这份报告的逻辑，但主要原因这份报告已经涉及：一是业务多元化问题，也就是这份报告指出3C和家电产品比重过大，二是在自营业务成本难以下降的问题，即报告所指自营业务营收过大。

　　危机自知，实际上，2018年1月京东内部已经开始自救，京东商城由此前的十大事业部归并整合为大快消、电子文娱和时尚生活三大事业群，分别任命王笑松、闫小兵和胡胜利担任三大事业群总裁与集团高级副总裁，直接向刘强东汇报。

图：京东高级副总裁王笑松

　　华尔街从来不会等到财报发布后才做出投票，财报数据往往只是印证华尔街多数派的猜想——一切都提前反应在股价上。

　　2018年3月2日，京东发布了2017财年第四季度及全年财报——京东全年实现净营收3623亿元，同比增长40.3%；净利润为人民币1.168亿元，第一次实现了全年盈利。

　　但问题非常明显——成本高居不下，2017年第一至四季度，京东分别实现净收入（人民币）752.2亿元、932亿元、837.5亿元以及1101.7亿元。与此相对应，在上述相同期间，京东的营业成本分别达到643.9亿元、805.5亿元、707.6亿元以及957.9亿元，按此测算，京东营业成本占收入的比重在85%以上。

　　当日，3月2日，京东股价暴跌9.41%。

　　截至第一季度末最后一个交易日，3月29日，收盘价为40.49USD，相比达沃斯论坛之后的最高点，下跌接近20%。

　　一切是为序曲，接下来是京东全年的下跌。

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　　第二季度：39.08USD~38.95USD

　　利空出尽，第二季度的股价从整体平稳，期间有过一次大跌，最低价跌至35.18USD。但京东的另一个问题——品类横向扩大上较为困难在第一季度凸显，在财报中得到证实。

　　众所周知的是，3C产品的利润率很低，而3C产品销售收入占京东总收入的50%以上，唯一的出路是向日常消费品类业务扩张。

　　早在2017年6月13日，刘强东在京东总部大楼A座22层，宴请了几十位较大的服饰品牌商，他希望了解商家的态度与期望，期待他们在天猫之外，在京东上也能多发展渠道。在此之前，京东单独成立时尚事业部，还从第三方研究机构尼尔森挖来高管，担任事业部任总裁。同时，还投资了英国奢侈品电商Farfetch。

图：京东大服饰事业部总裁丁霞（右）

　　在回答“服饰在京东是不是一个边缘部门”这个问题时，刘强东回答说，“当你去逛百货大楼时，除了一楼是卖化妆品的，二、三、四、五楼全是卖服饰的，然后地下一层开个超市，如果京东做不好服饰，就不能称为优秀的零售商。”

　　京东在服装上的雄心壮志可见一斑。

　　从2015年下半年开始，服装类对京东毛利润的贡献率达40%~50%，京东整体毛利润率明显抬高，2018年Q1毛利润率达14.1%，相比以3C业务为主的自营业务8.5%的毛利润率，服装类品类功效颇大，但在服装类上，京东有阿里这个强劲的对手。

　　2018年5月8日，Q1财报后的电话会上，京东CFO黄宣德就坦言，京东服装品类依旧非常疲弱，整体的服装品类没有增长，某些细分品类比如女装甚至略有下滑。

　　自营业务成本高企，服装类业务扩大遇到阻碍，两个问题集中在前，2017年财报和2018年第一季度财报中暴露出来后，京东在第二季度结尾总算有了一个平稳的回升。

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　　第三季度：38.79USD~26.09USD

　　在7月份的时候，京东创始人刘强东说，去股市割韭菜的没有资格成为企业家。指的是当时一批并不成熟的公司上市之后股价大跌，让后期投资人尤其是散户大为亏损。

　　彼时京东股价虽然在持续下跌，但是赶上了美股10年牛市快车，在2018年之前一直在上涨的通道上，刘强东说这些话也有他的底气所在。

　　但是与此同时，京东投资人已经开始失去耐心，根据公开数据，京东第三季度的机构投资人数量从585家暴跌至100家，持股总数则从6.177亿股跌至2576.501万股。

　　这一波减持机构中最受关注的，是跟随京东多年却在这一轮中减持最多的高瓴资本，一方面高瓴资本减持京东6亿美元股票（此前持有14亿美元的股票），另一边9亿美元买入阿里，一进一出之间，阿里替代京东成了高瓴资本的第一持仓股。

　　但许多投资人万万没想到的是，9月初京东会爆出刘强东性丑闻。

　　毫无疑问这是一只巨大的黑天鹅——2018年8月31日，京东董事长兼首席执行官刘强东在美国明尼苏达州因涉嫌性丑闻被捕，在消息传出后的第一个交易日9月4日，京东股价开盘后一度跌逾7%，半小时便蒸发219亿元人民币。

　　如果说在2018年9月份之前，资本市场的下跌主要是围绕京东经营上的两大问题，那么这次事件暴露出京东在治理结构上的问题，性丑闻不必再赘述，但在事件爆发后，京东没有一个二把手的问题显示出巨大的短板。

　　45岁的刘强东持有京东15.5%股权，79.5%投票权，拥有对京东的绝对控制权，从公司过去的整体经营来看，京东的人才机制都是突出“执行力”，整个京东的人才选择和培养，是一家以创始人为核心、强控制型的公司。

　　而在京东这么多年的发展过程中，刘强东一直强调对于京东的绝对控制，在第二轮融资时，软银赛富合伙人阎焱曾希望吃下那一轮所有的股份并能在日后跟投，确保股份不被稀释，同时要求了两个董事席位，刘强东和他当场“闹掰”。几年之后，当雷士照明和软银发生矛盾时，刘强东还为了八竿子打不着的雷士照明，连发十几条微博对阎焱开炮，质疑阎焱的职业道德，足见他心中怨念之深。

图：软银赛富合伙人阎焱

　　但在此次事件之前，刘强东对于这种结构极为自信，他所塑造的朴实的企业家形象，以及一直以来京东各个维度数据的高速增长都掩盖了这种结构的风险。

　　与之相对应的是，竞争对手阿里巴巴在多年的发展中，早已经形成了一个现代化的组织架构，阿里采用的是轮值主席的结构，就在刘强东事件爆发时，马云宣布退休，张勇顺利接班。

　　与此同时，和治理结构相关的是，京东整个公司的商誉和刘强东个人道德捆绑在了一起。

　　第三季度最后一个交易日，京东股价26.09USD，距离年初最高点腰斩。

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　　第四季度: 25.46USD~20.93USD

　　最后一季度的京东如同经历生死劫难——它其实在这个季度一度跌到19点多，逼近破发。一方面是刘强东性丑闻事件的持续影响，一方面是财报数据继续走低。

　　11月中发布的第三季度财报显示，截至9月末的过去12个月，京东的活跃用户数自上市以来首次环比下滑，环比减少800万，与此同时，同期阿里增加2500万，更难缠的是，京东遇上自己“同门”竞争对手拼多多的挤压，活跃用户数上，落后了拼多多8000多万。

　　不仅是用户数，京东的营收增速也在持续下滑，2018年前三季度，京东营收的同比增幅逐季下滑，分别为33%、31%和25%。而Q3的增速也创下了9个季度以来的新低，首次低于30%。但另一边阿里收入同比增长54%，拼多多增长679%。

　　用户数和营收的增速放缓，传达给投资者的信息是，京东已经到达现有模式的天花板，京东也的确在寻找新的战略，但仔细看财报却发现并不容易。

　　京东营收可分为两大块：商品销售，即自营业务取得的销售收入；服务收费，即为开放平台第三方卖家提供服务（如广告、物流等）收取的费用，在第三季度自营业务销售收入939亿元，同比增长22.8%；服务性收入109亿元，同比增长49.4%。

　　从这个角度上来说，京东正在抛弃原有的自营为主的战略，希望不断引进第三方卖家入驻。服务模式简单来说可以对照亚马逊的FAB模式，即第三方卖家将商品存储在京东，享受京东的自建物流。

　　曾经京东确定的一个重要策略就是将仓库面积从1000万平米扩大到5000万平米，但是到了2018年第三季度，京东仓储面积的增加速度大幅放缓——2018年二季度末，京东旗下仓库总面积1160万平米，较2017年末增加160万平米，平均每月新增27万平米；2018年三季度末，仓库总面积为1190万平米，平均每月10万平米。

　　而第三方卖家将货物存入京东仓库的多寡在财报中通过“存货账面值”这一项反映出来，在第三季度，反降至399亿元，说明第三方卖家把货囤到京东仓库里的积极性不高。

　　从这两个维度来看，京东服务业务发展目前暂时放缓。

　　到了北京时间2018年12月22日凌晨，对京东关心人的几乎可以松一口气——北明尼阿波利斯市亨内平县检察官办公室公布刘强东事件的调查结果，因证据不足，决定不予起诉。如果起诉的话，想必对京东的打击更是毁灭性的。

　　与此同时，京东在积极地去“刘强东化”，做了2018年第三次组织架构调整——京东内部为三大事业群，王笑松、闫小兵、胡胜利分别担任三大事业群总裁并升任京东集团高级副总裁，三人直接向刘强东汇报，这次调整后，各事业群负责人均向京东集团CMO、京东商城轮值CEO徐雷汇报，不需要向刘强东汇报。

　　从这一年的梳理也不难看出，京东的灾难并不是由一只黑天鹅引起的，而是从第一季度就开始了，这家公司面临从自营业成本高居，到业务多元化困难这样战略上的根本问题，灾后重建的京东不仅仅是要重新打造公司的商誉，而是需要从战略上重建和重塑。

　　京东需要重新找回自己。