文/王琳

　　燃财经（ID:rancaijing）

　　曾经让名声在外的做空机构Blue Orca“碰了一鼻子灰”的拼多多涨不动了。

　　3月13日晚间，拼多多发布了2018年第四季度及全年未经审计财报。财报显示，拼多多2018年Q4营收56.539亿元，同比增长379%；归属于拼多多普通股东的净亏损24.239亿元，去年同期净利润为0.136亿元。

　　全年来看，营收131.2亿，同比增长652%；净亏损为102.976亿元，不按美国通用会计准则，归属于拼多多普通股股东的净亏损为34.560亿元，同比增长830%。

　　财报发布后，拼多多盘前股价由涨转跌，跌幅逼近11%，开盘后一度暴跌18.8%。

　　这是上市以来，拼多多财报发布后股价首次盘前下跌。Q3财报发布后，拼多多盘前大涨超10%。Q2财报发布当日，中概股普跌，拼多多重挫14.94% ，而公布财报后，拼多多股价一度涨近5%。

　　这家以社交崛起的电商平台曾创造三年IPO的神话，今年1月，其市值报318.38亿美元，一度超过京东，人们认为其将成为电商老二。如今股价大跌，看好的声音不再一致。

　　光鲜的表面：高速增长

　　2018年Q4拼多多核心数据依旧亮眼。

　　首先看营收。2017年Q2开始，拼多多放弃自营电商，其收入全部来自于在线市场服务。2018Q4，拼多多营收达到56.539亿元，同比增长379%，较上一季环比增长68%，超出华尔街53亿元的预期。

　　其次是GMV（网站成交金额）。拼多多并没有在财报中公布季度GMV，因此我们以年度GMV数据分析。截至2018年12月31日的12个月期间，拼多多平台GMV达4716亿元，较2017年同期的1412亿元增长234%。虽然同比增速降低，但也高于平均水平。

　　国家统计局最新数据显示，2018年，全国网上零售总额同比增长23.9%，拼多多的市场份额增速10倍于行业平均水平。

（注：图注中各个季度所代表数据并非指季度GMV，而是年度GMV，数据截至到财报公布当日的12个月期间）

　　GMV的增长主要来自年度活跃买家数量以及每个活跃买家消费额的增加。2018年Q4季度，年度活跃买家达到4.185亿人，新增活跃买家0.33亿，单个活跃买家消费额为1126.9元，同比增长超过1倍。

　　另一方面，2018年Q4月活2.726亿，同比增长93%，环比净增4090万。同时，拼多多的用户粘性也在增加，Q4拼多多MAU（月活用户）占比年度活跃买家数量达到65%。

　　此外，拼多多单笔订单金额从32.8元增长至42.5元，增长30%，单个用户下单次数从2017年的17.6次增加至2018年的26.5次，增长51%，超过单笔订单金额增长。

　　这意味着在拼多多用户增长的同时，低价和社交的玩法对用户依然有很大的吸引力，另一方面，平台的运营手段对用户留存率、订单转化率行之有效。

　　核心数据一片大好，为何股价会暴跌？

　　60亿拉新，花得多亏得多

　　引发争议的主要是经营亏损数据。

　　2018年全年平台经营亏损达到了108亿元(含IPO一次性计算员工股权激励)，非美国通用会计准则下(NON-GAAP)，平台经营亏损为39.583亿元。

　　2018年Q4，在“双十一”、“双十二”等连续促销活动影响下，拼多多季度亏损26.4亿，非美国通用会计准则下亏损了21.13亿元，占全年亏损的一半以上，且这一数据低于市场预期。

　　钱都花在哪里了？2018年Q4，拼多多在研发投入至5.252亿元，同比增长901%，全年研发费用11.16亿元，同比增长764%。但这不是主要支出。

　　此前有媒体报道，根据对全国大中城市的397家电视频道进行广告播出状况监测结果，拼多多APP在全国7个城市15个频道投放广告，广告费用估计为94312万元。

　　财报显示，2018年Q4，拼多多销售和市场费用高达60.24亿美元，其支出远远超过营收，且营销费用增速远远超过营收增速。不仅如此，从2017Q1到2018Q4的八个季度内，有四个季度，营销支出远远超过营收，而阿里的营销支出/营收一直维持在10%以下。

　　高额的销售费用并没有带来用户的爆发性增长。2017年，拼多多月活用户高速增长，主要是源于2016年9月，拼多多引入了腾讯的B轮融资，微信入口给拼多多带来了海量低成本用户。从2018年Q1季度开始，其用户增速保持在稳定水平。

　　结果是获客成本持续上升。2018年Q4，获客成本高达182.55元，同比增长1586%，环比增长136.83%。作为对比，阿里发展至今，获客成本约250元。这表示在微信红利释放完毕之后，拼多多最初的用户红利已经陷入了瓶颈期，也意味着拼多多必须要找到除去社交玩法之外新的流量增长方法。

　　拼多多暂未盈利，GMV和活跃买家的增长是拉动其估值增长的核心。但投入持续增加，增长却陷入稳定期，难免让外界失望。

　　危险的拼多多

　　就在拼多多财报发布两天前，瑞银曾发出过一份拼多多成绩的预告。

　　瑞银预测，2021年，拼多多的年活跃用户将达6.28亿，与阿里巴巴集团2018年底的用户数持平；年GMV将赶超京东，达2.07万亿元。2023年，拼多多的用户年平均消费将达3823元，超越以高客单价为代表的京东当下的水平。

　　拼多多还会增长，但增速恐怕没有那么高。

　　一个危险的信号是，截止到2018年12月，阿里巴巴年度活跃用户6.36亿，较去年同期上涨23.5%，较Q3季度新增用户3500万。阿里巴巴在财报中显示，70%的新增用户来自三线及以下城市，这意味着阿里巴巴已经开始杀入拼多多的地盘。

　　反观拼多多，2018年Q4新增用户仅为3300万，在花费了60多亿获客成本后，拼多多的新用户的获取数量低于淘宝，未来对于拼多多而言，如何保持用户的持续增长将是一个巨大的挑战。

　　此外，假货是拼多多摘不掉的帽子，这让公司的品牌形象一度受损。黄峥在电话会议中表明“我们的产品质量团队，在今年会新增500名员工，也是确保我们这个团队要有正常的人数，包括有正确的技能来解决一些质量，以及假冒伪劣的一些问题”。

　　同时，黄峥在电话会议中表示，拼多多会继续通过多种渠道来进行市场营销方面的努力，比如通过电视节目、广告、活动赞助、折扣、代金券发放等。

　　获客越来越难，支出很大程度上进一步扩大，拼多多几时才能盈利？

　　从货币化率来看，2018年其货币化率约为2.8%，较淘宝+天猫的4.1%而言，也有一定的可提升空间。黄峥在电话会议中表示，当前商业变现并不是拼多多唯一的目标，而是为用户和商家带来价值。

　　但资本用脚投票，没人为黄峥的情怀买单。截至收盘，拼多多股价已跌去17.45%，市值蒸发近60亿美元，约合人民币400亿元。