网易收入增长放缓,费用率改善驱动净利润大幅超预期。本季度网易总收入同比增长15.3%至RMB187.7亿,环比增长2.2%,低于市场预期1.8%。电商运营效率提升、创新业务毛利率转正部分抵消游戏及广告毛利率下滑影响,2Q19总体毛利率为43.3%,同比下降1.2百分点,环比下降0.8百分点。本季度经调整归属股东净利润为RMB36.5亿,同比增长33.8%,环比增长20.8%,超出市场预期48.4%;经调整净利率为19.4%,同比提升2.7百分点,环比提升3.0百分点。

    游戏增长阶段性承压,海外继续贡献增量。本季度游戏收入同比增长13.6%至RMB114.3亿,环比减少3.5%。其中,手游收入为RMB82.5亿,同比增长9.8%(vs.中国手游行业规模增速19.3%),环比减少3.4%,占网易游戏收入的72.2%,网易占中国手游市场份额为18%,同比和环比均下降;端游收入为RMB31.8亿,同比增长24.9%(vs.腾讯端游收入同比减少9.3%),环比减少3.9%,1H19网易占中国端游市场份额达17%,相较2018年提升3.2百分点。

    截至二季度末的递延收入为RMB75.6亿,较上季度末减少9.4%,递延收入占TTM游戏收入比例为16.9%,同比降低1.3百分点,环比降低2.4百分点。本季度网易位居中国出海发行商收入榜Top4,游戏出海收入贡献超过10%。展望后续产品线,公司预计将上线《梦幻西游3D》、《轩辕剑:龙舞云山》、《宝可梦大探险》及《花与剑》等。电商收入增速继续放缓,但运营效率持续提升。

    本季度网易电商收入达到RMB52.5亿,同比增长20.2%,环比增长9.6%;公司继续优化内部结构,加强仓储物流管理并升级供应链管理,运营效率进一步提升,2Q19电商毛利率为10.9%,同比提升0.7百分点,环比提升0.6百分点,运输相关费用占电商收入的比例为7.4%,同比和环比分别下降1.5百分点和1.0百分点。网易考拉上线短视频和直播,有望通过内容获取流量并促进“带货”;严选推出9.9超值专区,通过加强供应链管理,凭借规模化采购压缩供应链成本,提供高性价比的商品,有望突破新中产用户定位,吸引更广泛的消费人群。网易云音乐用户稳步增长,上线“云村”打造UGC内容社区。2Q19网易云音乐MAU达到1.36亿,同比增长23.1%,环比增长5.7%;付费会员数同比增长135%,付费率继续提升。7月底,云音乐新版本上线“云村”社区,并推出Mlog、主题、热评墙和同城交友等功能,提供全新的音乐创作表达与互动体验。未来云音乐有望通过会员付费、广告、音视频直播以及基于社交的变现等方式实现更多货币化价值。

    有道教育布局少儿启蒙课程,持续完善“工具+内容+硬件”全链条产品体系。19年8月,有道发布了有道少儿英语、有道数学、有道乐读、以及有道小图灵和有道卡搭等少儿教育课程产品,同时还发布了网易有道词典笔2.0等智能硬件产品。目前有道已逐步建立起覆盖全年龄段的教育产品体系,二季度月活超过1亿。估值:网易当前市值对应FY19的市盈率为22.5x,位于公司历史动态估值中部偏上。考虑到网易游戏创新迭出,多元化精品手游矩阵叠加长线运营能力奠定优势地位,同时出海持续贡献增量业绩;电商运营效率持续提升,中长期来看盈利能力仍有提升空间;云音乐作为基于年轻圈层的音乐社区具备长期价值;有道受益在线教育快速发展及技术优势,有望成为新增长点;公司每ADS现金$62.4以及20%-30%的分红率,我们看好网易公司的长期投资价值。我们认为网易的合理估值范围为USD343亿-USD405亿,较当前市值存在7.6%-27.1%的上涨空间,估值中值对应目标价$292。

    风险提示:政策风险,宏观经济风险,竞争加剧,游戏业务增速放缓,新游上线进度不及预期,游戏出海表现不及预期,电商业务增速放缓,云音乐变现不及预期,教育业务增速放缓,汇率风险