文/贾琦

　　来源：财经琦观（ID:cjqiguan)

　　近日，在群里跟朋友聊起B站的定位，我试着提出了“蓝筹”的说法，不曾想却引起了两种截然不同的反应。

　　资深股民老刘对这一说法的评价是：“蓝筹？它也配？”

　　另一边，抄底了B站的小吴同样不以为然，认为蓝筹的说法“严重低估了B站的未来成长性”，紧跟着就是“5亿回购”、“陈睿叔叔也亲自掏了腰包”等难懂的话，群里面顿时充满了快活的空气。

　　严格按照蓝筹的概念来看，仍在亏损中的B站显然不符合“高盈利”的定义内涵。

　　但除此之外，B站其实已经符合了“发展稳定”、“行业龙头”、“商业化路径明确”等多个蓝筹股所具备的典型特质。

　　更重要的是，这一定位的潜台词也确实在极大程度上否定了B站的成长属性。

　　随着B站成长空间的逐步兑现或破灭，投资市场对于平台亏损的容忍度正在持续走低，大多数投资者们已经越来越倾向于以“蓝筹股”的定位去看待并要求这一股票。

　　在这一全新定位下，“元宇宙”、“Z世代高度聚集文化社区”、“中国迪士尼”等更具想象空间的概念不再是投资者决策的重点。

　　相比之下，广告变现效率、经营开支成本、毛利率变化趋势等更加具体的经营指标，在投资决策过程中的占比逐渐越来越大。

　　6月9日，身处上海的哔哩哔哩发布了2022年第一季度业绩报告。财报显示，B站一季度总营收50.5亿元，同比增长30%，经调整后净亏损为16.5亿元，同比扩大85%。

　　当日美股收盘，B站股价报收25.32美元，大跌14.87%。

　　01 四大支柱

　　广告、增值、游戏、电商。

　　翻看财报我们不难发现，B站的商业路径中，已经形成了非常清晰的四条支柱。

　　其中，增值服务是当之无愧的“头马”。

　　该业务包括大会员、直播服务以及Bilibili漫画及猫耳FM等其他增值服务。

　　该业务的强劲也如实反映了Z世代在虚拟服务/内容领域超强的付费能力与付费意愿。

　　财报显示，2022年Q1季度，增值服务营业额为21亿元，总营收占比高达40%，且仍保持了37%的同比增速。

　　我们认为，这一业务的发展前景与B站活跃用户数量未来的增长情况直接挂钩。

　　上一时期的“头马”，移动游戏处于成熟末期。

　　数据显示，移动游戏营业额为13.57亿元，总营收占比为27%，排名第二。

　　但16%的同比增速则令人感到担忧。

　　从数据来看，当下称其正在“走下坡路”为时过早。

　　但考虑到自研游戏的难度，以及以米哈游为代表的上游厂商的崛起，B站的游戏业务前景确实是充满了不确定性。

　　广告业务则是充满朝气的“明日之星”。

　　财报显示，2022年Q1季度，B站广告营业额为10.40亿元，总营收占比为20%。

　　如果不出意外的话下一季度就会超越游戏，与增值服务形成并驾齐驱的格局。

　　相较2021年同期，广告业务同比大幅提升了46%。

　　我们认为，这一成绩与平台近期大力推进的“故事模式”（Story Model，全屏沉浸式短视频）直接相关。

　　在坚决不做“贴片广告”的flag下，B站一直深陷于超低eCPM的泥潭中不能自拔。

　　直到2020年左右，B站的eCPM（每千次展示广告收入）还不足10元，而同一时期抖音的eCPM则高达140元。

　　然而随着故事模式的开展以及花火商单平台的推进，以2021年Q2季度为分水岭，B站的广告效率开始有了明显的提升。

B站广告收入情况（单位：百万元人民币）

　　然而随着故事模式的开展以及花火商单平台的推进，以2021年Q2季度为分水岭，B站的广告效率开始有了明显的提升。

　　此次财报后的电话会议中，B站的COO李旎也特别提到：“故事模式下的eCPM显著高于原来的所有视频场景。”

　　并表示：“我们发现视频广告效率显著高于传统形态的广告，所以B站的整体效果广告中，视频化的收入占比超过65%。”

　　由于过往的发展重点不同，B站的广告分发算法以及匹配机制可以说是严重滞后。

　　但随着资本市场的回归理性，B站也逐渐意识到务实发展与聚焦核心业务的重要性。具体到广告业务，从技术角度来看（基点过低），B站未来的进步空间依然很大。

　　最后，电商业务，忝陪末座者。

　　财报显示，2022年Q1季度，B站电商业务及其他营业额共计6亿元，总营收占比只有11%。同比增速也只有16%。

　　但结合电商行业的发展大背景，随着抖/快电商的飞速崛起，我们认为整个行业有可能逐步从“人找货”向“货找人”开始过渡。

　　从生态位来看，新生事物的发展势头已逐渐明朗。但结合实际情况，这一过程所需要耗费的时间相对未知。

　　而在这一过程中，B站或将也能从中分一杯羹。

　　因此，虽然无论是增速还是绝对值，B站电商都显得不值一提，甚至其发展前景也十分模糊。

　　但总体定位上，我们依然可以将其作为一个“彩票式”业务进行看待。

　　当“天时地利人和”均得利之际，B站电商或许有可能承载起第二增长曲线的重任。

　　02 质变乏力

　　至此，我们在微观层面近距离分析了B站的四条业务线，总体来看呈现出“两主两辅”的业务格局。

B站过去9个季度的营收构成

　　两辅指的是“游戏”和“电商”业务。

　　其中游戏业务处于退潮阶段，增长乏力，且会随着时间的推移还可能进一步萎缩。

　　依据内容行业的逻辑，我们可以将该产业链分为“创作”、“推广”、“分发”三个环节。

　　在创作维度，游戏领域周期长、投入大、不确定性极高，中短期内很难期待B站可以有所突破。

　　不久前网络流传B站内部员工46分钟会议录音中，涉及“合理正规”裁员、“清洗”员工，从而降本增效、成本控制等。

　　微博用户“6168632663”以当事人身份表示，录音中说话的是在公司多年、管理着几百人的游戏平台技术的负责人。

　　另外据财新消息，多名B站员工证实，B站自5月中旬开启一轮裁员，主要集中在游戏、直播和商业化业务。

　　以上消息，无疑进一步加剧了投资者对于游戏业务未来的担忧。

　　再来看分发环节，该环节所需要用到技术与广告业务类似，因此在后面我们一起展开。

　　至于推广环节（Marketing），B站由于创作者和相关人群的聚集，确实具备着一定的身位优势。

　　但该环节的核心价值在Up主手中，且财报数据的话，大概率也会被进一步收拢至“广告”维度。

　　再来看电商业务，一方面B站屡次表现出相关的运营能力糟糕（比如魔力赏的回收风波），令人对其前景不敢乐观。

　　另一方面以阿里系为代表的传统电商势力的高壁垒，使得相关业务短期内更是难以出现质的突破。

　　03 高确定性

　　中短期来看，只剩广告与增值服务两大模块将作为B站的主力增长点持续发力。

　　这一格局的确定，基本上奠定了B站在未来一段时间内的“蓝筹”属性。

　　广告和增值服务作为存在多年的商业模式，其商业变现路径是高度确定清晰的。

　　前者的逻辑是“流量*广告效率=平台广告价值”。

　　后者的逻辑则是“内容/服务质量*用户付费意愿=增值服务价值”。

　　拆解来看，流量方面，根据当前阶段B站的发展趋势以明确的自身定位，平台的未来走势也具备一定的确定性——既不可能出现大规模的用户出逃，也不太会有进一步爆发式增长的可能。

　　今年第一季度，B站的月活跃用户（MAU）达2.936亿，同比增长31%。

　　参考爱奇艺。QuestMobile的报告显示，2021年9月爱奇艺月活跃用户（MAU）为行业首位，达5.3亿。

　　这意味着B站的广告业务至少还有40%的增长空间。

　　广告效率方面，如前文所述，B站在该维度相对较弱，分发算法的技术本身就有很大的提高空间。

　　除此之外，当下推出的“故事模式”已经让其尝到了提升广告效率的甜头。

　　其中原理，我们在《抖音电商的威胁与自我困境》一文中有详细说明。

　　自有产品形态以来，“单列上下滑沉浸式”浏览模式，是最适合打广告的模式。

　　在单列上下滑沉浸式形态中，广告的出现对用户的“打扰感”是非常低的。

　　同时，当用户对广告内容不感兴趣进行“秒滑走”时，这一动作本身带来的掌控感也会刺激其分泌多巴胺，并不会严重影响用户体验。

　　因此在广告业务方面，B站的成长路径是高度确定的。

　　粗略估算，B站的广告业务最终将停留在20亿~25亿的量级。

　　增值服务方面，在内容质量这一维度，B站无论从选品还是自营都表现出了国内一流的品味及操盘水平，提升空间不大。

　　同时经过数据分析我们可以看出，当下的增值服务付费赛道，更多还是取决于市场容量（即付费用户的意愿和付费能力，起到了木桶效应）。

　　2021全年，B站收入分成成本为77亿元，同比增长77%。相对应的，B站增值服务收入为69亿元，同比增长80%，成本性价比为1.03，已接近增长尾声。

　　到了2022年第一季度，B站收入分成成本为21.5亿元，同比增长53%。同一时期的增值服务收入为20.5亿元，同比只增长了37%，成本性价比进一步下降至0.69，内容质量的提升所能撬动的付费用户越来越少，其边际效应正在大幅放缓。

　　中短期来看，增值服务的增长情况更多取决于国内付费用户的总盘子。

　　这又要拉出爱奇艺作为参考。

　　最新财报显示，爱奇艺日均订阅会员总数（付费用户）为1.014亿，相较于2021年同期略有下降（1.054亿），环比去年第四季度则略有上升（9700万）。

　　换言之，愿意为内容付费的市场总量，基本上就在1亿人左右。

　　再来看B站，最新财报显示，月均付费用户为2720万，还有将近四倍的增长空间。

　　考虑到Z世代更高的付费意愿，进一步泛化之后的B站在ARPU（每用户平均收入）维度上也必然会进一步下降。

　　值得一提的是，此前财报显示，B站的ARPU已经从第三季度的46元降至第四季度的43元，而最新财报更是没有披露这一数据。

　　综合估算，增值服务业务的营收规模大约还有150%~200%的增长空间，最终大概率会停留在32亿~42亿的规模区间。

　　在现在这个时期，讨论“蓝筹”固然是有些超前的，但基于各条业务的高度确定性，我们基本上可以估算出一个大致框架。

　　结合B站的固有成本（当前季度净亏损为20亿），综合考虑，未来的那个“究极体”B站，如果一切顺利的话，季度营收增量将定格在30亿左右，再加上其他两个辅业务，其年利润大约会在50亿元。

　　参考腾讯15倍的市盈率，其合理市值约为750亿元，折合为港币即877亿港元市值。

　　截止发稿，哔哩哔哩的市值为858亿港元。

　　B站不会更坏。

　　也没有故事了。