文/中环老季

　　来源：叁里河（ID：Sanlihe1）

　　昨天美团交出了上市以来第一份业绩报告，即三季度财务数据。营收继续加速，实现翻倍式增长（+97%），达到190亿人民币。GTV（总交易额）同比增长4成。但巨额亏损主要是源于可转让可赎回优先股的公允价值变动，剔除该因素影响，亏损额为-35亿，较上季度（-31亿）略有扩大。

　　美团的业务主要分为三个板块：外卖、到店及酒旅（酒店、旅游），和包括出行及供应链在内的其他新兴业务。 其中，外卖业务GTV增速放缓至54%。但变现率较上半年提升1个百分点至14%，并且，毛利率大超预期，同比翻番，并且逐季递增至16.3%，盈利水平改善明显。

　　在变现率和利润率水平的双重支持下，外卖业务营收继续保持高速增长（+85%），达112亿。 到店及酒旅业务作为目前美团的盈利支柱，稳中有进。营业收入较上半年继续加速，增长47%。变现率较上半年持续优化，提升至9%，毛利率水平小幅提升至90%，依旧坚如磐石。 

　　由于对摩拜单车的并购，新业务板块儿无法与之前做合理的比较。但是，出行业务效率提升，整个新业务单元，三季度亏损收窄。公司进一步强调，来自商户服务的营收飞速增长。该板块营收贡献在一个季度内，就增长了4个百分点，达到18%。

　　不过，包括摩拜在内的出行业务贡献甚微。不断深化的B端增值服务，如信息系统和餐厅的供应链解决方案，贡献了绝大部分增量。

　　用户方面，活跃用户数量和消费频次均录得3成左右的增长。外卖日均订单量，同比增长5成。 估值方面，一向谨慎的小摩用SOTP法，对美团的3个板块分别估值，目标价为90。

　　考虑到外卖业务盈亏平衡的不确定性，给予其5倍P/S（基于19年预测数据，下同），这是同行业上市公司的估值下限。对到店及酒旅业务给予30倍P/E，这个估值比携程高25%，从而反映美团的高增长属性。处于谨慎考虑，对新业务板块0估值，即目前的目标价是由外卖和到店、酒旅构成的。 

　　美林担心外卖和商户服务业务的扩张会使利润率持续承压，将目标价下调从78下调为72，与大摩一致。但看好在线服务的长期趋势，维持买入评级。 

　　尽管机构们给出买入建议，但是市场情绪一泻千里。美团发出财报后第二个交易日盘前就出现14%的大跌，开盘后一路走低，最后 11.79% 收跌。

　　美团的业务结构已经非常明晰了。外卖业务以其是高频次高渗透率的属性，作为公司获取廉价流量的最主要入口。这块业务立足于提升变现率、客单价和消费场景多元化（晚餐及宵夜），实现盈亏平衡只是时间问题。 

　　到店和酒旅是传统互联网业务，以其超高毛利率的特点作为公司获取收益的支柱。但无论是利润率水平还是增速都有明显的天花板，是“今天”的业务。在新业务领域，美团一边通过优化出行业务的效率，强化协同，将之前低效投资的损失最小化。

　　另一方面，在B端业务数字化方面持续发力，并不断通过交叉销售，深化流量的变现率，而这个也是美团真正的“明天”。 唯一的缺陷就是所谓新业务的烧钱，这是通过调整可以迅速止损的。刚刚王慧文接受了36氪的采访，其中提到，

　　“美团每年会尝试几十个新业务……做不好就砍掉”。

　　像美团这种业务模式清晰，增长速度惊人，管理团队稳定，又获得机构一致看好的公司，却因为一张没什么“槽点”的财报而大跌，显得多少有些突兀。

　　唯一合理的解释是，市场风险偏好快速变化，投资者对这类拥有光明前景，短期却仍在亏损的公司已经没有了耐心和容忍。 亚马逊作为此类型公司的龙头，其市值最近的大幅缩水就是一个明证。

　　对标亚马逊的京东显然也在此之列。虽然有增速放缓和创始人丑闻的影响，但京东股价自年初高点已经下跌了6成。目前，京东的P/CF（市现率）、P/S（市销率）和EV/R（企业价值/收入）不仅大幅低于阿里和拼多多，甚至比沃尔玛和好事多这类传统零售公司还要低。

　　此外，还有一个压在美团和京东头顶的大山的，即二者都面临阿里的竞争压力。京东已经连续出现增速跑不赢阿里的状况。 

　　而尽管美团在外卖业务的日均订单量和变现率上都对饿了么保持40%以上的优势，饿了么还有接近3倍的补贴力度。但是不管是华尔街还是欧资投行的报告，都会在结尾，列出这个风险。美林在报告中来形容阿里的威胁时直接用了，

　　“deep-pocket peer（财大气粗的竞争对手）。”